MicroStrategy (jetzt Strategy) tätigte seinen ersten Bitcoin-Kauf am 11. August 2020, als das Unternehmen bekannt gab, 21.454 Bitcoins für 250 Millionen Dollar erworben zu haben. Dieser Kauf machte es zum ersten börsennotierten Unternehmen, das Bitcoin als Teil seiner Kapitalallokationsstrategie kaufte und markierte einen Wendepunkt in der Unternehmensadoption von Bitcoin – aber es begann auch etwas anderes: den Aufstieg der Treasury-Unternehmen.businesswire.com

Analysten und Investoren sind immer noch verwirrt, und das aus gutem Grund: Diese Art von Geschäftsvorhaben gab es vor Bitcoin nicht. Für manche erinnert es verstörend an ein Schneeballsystem; andere sehen es als natürliche Folge von Bitcoins Wachstum.

Während Michael Saylors Riese immer noch fast 65% der Unternehmens-Bitcoins hält, listet bitcointreasuries.net 168 Unternehmen aus 29 Ländern auf.

Es gibt 23 Länder unter diesen Top 100, aber 91,5% ihrer Bitcoins bleiben in den USA:

In meinem X-Artikel beschreibe ich kurz jedes Unternehmen der Top 100:

The Top 100 Bitcoin Treasury Companies: Who Are They?

…aber zuerst:

Was ist ein Treasury-Unternehmen?

Ein Treasury-Unternehmen ("treasury company") ist ein Geschäft, dessen primäre Strategie darin besteht, einen bestimmten Vermögenswert zu akkumulieren und zu halten, anstatt operativen Cashflow zu generieren, oft unter Verwendung von Fremdfinanzierung zur Hebelung ihrer Käufe.

In der Realität bedeutet "der Vermögenswert" Bitcoin, dem bald andere Kryptowährungen folgen könnten. Das ist ein wichtiger Teil, denn es gibt zwei Faktoren, die dieses Modell zum ersten Mal möglich machen:

• Die Lagerung digitaler Vermögenswerte ist sehr günstig
• Sowohl die vergangene als auch die projizierte jährliche Wertsteigerung ist sehr hoch

Wenn Sie jedoch etwas über Geschäfte wissen, könnte das Ihre Augenbrauen hochziehen lassen: Woher kommt das Geld außer von neuen Investoren? Warum eine Aktie kaufen, anstatt Bitcoin direkt zu kaufen? Was ist Strategys „Vorteil"? Was ist das „end game"?

Die Strategie

Michael Saylors Kernthese ist, dass:

• Bitcoin schließlich zum dominanten globalen Wertaufbewahrungsmittel wird, ähnlich wie Gold historisch funktionierte
• Mit zunehmender Adoption wird Bitcoins Preis dramatisch steigen (er hat über 1 Million Dollar pro Bitcoin vorhergesagt)
• Die Schuldzinssätze (0-2%) werden von Bitcoins langfristiger Wertsteigerung bei weitem übertroffen

In dieser neuen Welt wird Strategy zu einer „Bitcoin-Investmentbank" – die verschiedene Finanzprodukte mit Bitcoin-Exposure anbietet und von einem Softwaregeschäft zu im Wesentlichen einem Bitcoin-Finanzdienstleistungsunternehmen übergeht.

Wo liegt der Vorteil?

Die Frage, die viele Bitcoin-Liebhaber haben, wird gut von Makroanalyst Andy Constan repräsentiert:

Ich mag Bitcoin. Ich kann die Hausse-These verstehen. [...] Die Frage ist: Warum sollten Unternehmen das für ihre Aktionäre unter dem tun, was das Unternehmen hat? [...] Wo liegt der Vorteil?

—Andy Constan bei What Bitcoin Did

Während einige die Aktie einfach kaufen, weil Bitcoin in ihren Altersvorsorgekonten nicht verfügbar ist oder aus regulatorischen Gründen, scheint für viele der Vorteil die Hebelung zu sein: Strategys Zugang zu günstigen Schulden, der für hohe mNAV (das Vielfache des Nettovermögenswerts) verantwortlich ist.

Strategy gibt Schulden auf zwei Arten aus:

Wandelanleihen

• Das war ihre primäre Methode in früheren Jahren (2020-2022)
• Niedrige oder null Kuponsätze (0-2% Zinsen)
• Können unter bestimmten Bedingungen in Eigenkapital umgewandelt werden

Vorzugsaktien (Mehrere Klassen)

• STRK, STRC, STRF, STRD - Verschiedene Klassen von Vorzugsaktien
• Zahlen regelmäßige Dividenden (höhere Verpflichtungen als Wandelanleihen)
• Einige sind kumulativ (unbezahlte Dividenden akkumulieren), andere nicht

Vorzugsaktien sind interessant, weil sie während eines Bitcoin-Bärenmarkts flexibler sind:

• Altes Modell: Wenn Wandelanleihen fällig wurden und nicht refinanziert werden konnten, würden sie einer Liquiditätskrise gegenüberstehen
• Neues Modell: Sie können Vorzugsdividenden pausieren, die Verpflichtungen akkumulieren und Zahlungen wieder aufnehmen, wenn sich die Bedingungen verbessern

Wie Lyn Alden erklärt:

Vorzugsaktien sind interessant, weil es mehr ein „biegen und nicht brechen"-Modell ist, das heißt, sie haben höhere vierteljährliche Verpflichtungen, aber diese Verpflichtungen sind weniger sofort katastrophal, sollten sie diese Verpflichtungen nicht erfüllen können.

Lyn Alden bei What Bitcoin Did

Ist es völlig sicher? Nicht jeder ist überzeugt. Dennoch scheint das Modell mehr und mehr nicht nur auf Bitcoin-Wertsteigerung zu beruhen, sondern auch auf neuem Kapitalzufluss. Die Frage bleibt also:

Was ist der langfristige Plan? Wie plant ein Treasury-Unternehmen, Geld zu verdienen?

Aktuelle Realität: Sehr begrenzte Einkommensquellen

Andy Constan fragt: „Wie schafft ein Bitcoin-Strategieunternehmen Einkommen – nicht Kapitalgewinne, sondern Einkommen – aus ihren Vermögenswerten?"

Eine der Möglichkeiten, wie Bitcoin-Treasury-Unternehmen Geld verdienen könnten, ist der Betrieb eines großen Lightning Network-Knotens. Allerdings ist der aktuelle Maßstab noch minimal. Während LN bereits Milliarden von Dollar verarbeitet, bleiben die Gebühren minimal. Das wird sich in den nächsten 5 Jahren wahrscheinlich nicht ändern.

Bitcoin-Verleih könnte eine weitere theoretische Möglichkeit sein. Während die Nachfrage nach Bitcoin-Leihe sehr begrenzt bleibt, außer für Finanzarbitrage, könnte es rentabel werden, wenn Bitcoin breiter als Geld verwendet wird.

Wird das ausreichen? Wenn Sie glauben, dass Bitcoin globales Geld wird, können Sie diese Möglichkeit nicht ausschließen. Die Realität ist jedoch, dass dies die größte Schwäche der Investitionsthese bleibt, und derzeit ist mNAV die einzige fundamentale Kennzahl für Treasury-Unternehmen.

mNAV-Aufschlag

Das mNAV (Vielfache des Nettovermögenswerts) ist, wie Investoren Strategy relativ zu seinen Bitcoin-Beständen bewerten. Es wird berechnet, indem der Unternehmenswert durch den Marktwert aller Bitcoins geteilt wird, die es besitzt. Wenn mNAV über 1,0 liegt, zahlen Sie einen Aufschlag über den tatsächlichen Bitcoin-Wert.

Der Aufschlag existiert, weil Investoren nicht nur Bitcoin kaufen – sie zahlen für MicroStrategys Fähigkeit, mehr Bitcoin durch Schulden- und Eigenkapitalaufnahmen zu erwerben, Michael Saylors Führung und Zugang zu gehebeltem Bitcoin-Exposure, das sie selbst nicht leicht bekommen könnten.

Natürlich gibt es Debatten darüber, welcher Aufschlag angemessen ist.

Lyn Alden denkt, dass das 1,2- bis 1,8-fache des NAV für MicroStrategy Sinn macht, wird aber vorsichtig über 2,0x. Andy Constan argumentiert, dass alles deutlich über 1,0x übertrieben ist, da man gehebelte Bitcoin-Exposure durch ETF-Optionen bekommen kann, ohne extra zu zahlen.

Sind Treasury-Unternehmen ein spekulativer Angriff auf den Dollar?

Saylor bezeichnet seine Bitcoin-These offen als „spekulativen Angriff auf Fiat".

Bitcoin-Forscher Pierre Rochard beschrieb zuerst die Idee von Bitcoin als spekulativem Angriff, als es winzig war – dass, während es größer wird, Kapitalpools unvermeidlich Wege finden würden, „Fiat-Währung zu shorten und Bitcoin long zu gehen".

Wie der „Angriff" theoretisch funktioniert:

• Günstig abwertende Währung (USD) leihen
• Sie verkaufen, um aufwertende Währung (BTC) zu kaufen
• USD verkaufen → erhöht USD-Angebot
• BTC kaufen → verringert BTC-Angebot
• Sollte USD/BTC-Verhältnis nach unten drücken (USD schwächt vs BTC)
• Ihre USD-denominierten Schulden schrumpfen in BTC-Begriffen
• Ermöglicht mehr Leihen, um den Zyklus fortzusetzen

Die Begrenzung dieses Konzepts ist die aktuelle Maßstabsdiskrepanz: Treasury-Unternehmen halten ~120 Milliarden Dollar in Bitcoin, was im Vergleich zum 27 Billionen Dollar US-Anleihenmarkt immer noch nicht relevant ist. Im Moment bleibt es trotz der Erfassung der Vorstellungskraft der Menschen eher ein „Meme" als tatsächliche Mechanik.

Nicht nur Bitcoin

Als Treasury-Unternehmen zu einem "heißen Thema" wurden, sehen wir immer mehr Unternehmen, die versuchen, dieses Modell für andere Assets zu replizieren. Zum Beispiel hält Tom Lees Ethereum Treasury BitMine (BMNR) über 1,15 Millionen ETH, während DeFi Development Corp (DFDV) über 175.000 SOL angesammelt hat. yahoo.com

Proof-of-Stake-Assets wie Ethereum und Solana bieten theoretisch einen bedeutenden Vorteil: Staking-Erträge könnten bedeutende Einnahmen für das Unternehmen liefern. Wir können jedoch nicht die vergangenen Währungen wie Dash vergessen, wo trotz bedeutender Protokollerträge die Tokenökonomie nicht ausreichte, um einen Kollaps zu verhindern. Das Modell funktioniert nur, wenn das Netzwerk weiterhin neues Kapital anzieht.

Fazit

Treasury-Unternehmen sind ein völlig neuer Marktansatz. Die Vergangenheit sagt niemals vollständig die Zukunft voraus, aber in diesem Fall fehlen uns einfach historische Daten, um eine solche Zukunft zu modellieren. Es ist eine Marktwette auf Hyperbitcoinisierung, zugänglich für Aktieninvestoren und Institutionen. Denken Sie daran, dass selbst wenn Sie stark an die Saylor-These glauben, das Erste, was zu betrachten ist, Bitcoin direkt zu halten. Treasury-Unternehmen können jedoch eine interessante Option sein, um Ihr Bitcoin-Exposure an Orten zu erweitern, wo es zuvor unmöglich war (Altersvorsorgekonten), oder um von der Stabilität der Festzins-Ticker zu profitieren.