MicroStrategy (teraz Strategy) dokonała pierwszego zakupu Bitcoina 11 sierpnia 2020 roku, kiedy ogłosiła, że kupiła 21 454 bitcoiny za 250 milionów dolarów. Ten zakup uczynił ją pierwszą spółką giełdową, która kupiła Bitcoina w ramach swojej strategii alokacji kapitału, wyznaczając kluczowy moment w korporacyjnej adopcji Bitcoina, ale także rozpoczął coś innego: wzrost spółek skarbcowych.businesswire.com

Analitycy i inwestorzy są nadal zdezorientowani, i słusznie: ten typ przedsięwzięcia biznesowego nie istniał przed Bitcoinem. Dla niektórych niepokojąco przypomina schemat Ponziego; inni widzą w tym naturalną konsekwencję wzrostu Bitcoina.

Podczas gdy gigant Michaela Saylora nadal posiada prawie 65% korporacyjnych bitcoinów, bitcointreasuries.net wymienia 168 firm z 29 krajów.

Wśród tej setki jest 23 kraje, ale 91,5% ich bitcoinów pozostaje w USA:

W moim artykule na X krótko opisuję każdą firmę z pierwszej setki:

The Top 100 Bitcoin Treasury Companies: Who Are They?

…ale najpierw:

Czym jest firma skarbcowa?

Bitcoinowa spółka skarbcowa ("treasury company") to biznes, którego główną strategią jest akumulowanie i utrzymywanie określonego aktywa zamiast generowania operacyjnych przepływów pieniężnych, często wykorzystując finansowanie dłużne do zwiększania dźwigni swoich zakupów.

W rzeczywistości "aktywo" oznacza Bitcoina, po którym wkrótce mogą pójść inne kryptowaluty. To ważna część, ponieważ istnieją dwa czynniki, które po raz pierwszy umożliwiają ten model:

• Przechowywanie aktywów cyfrowych jest bardzo tanie
• Zarówno przeszła, jak i przewidywana roczna aprecjacja jest bardzo wysoka

Jednak jeśli wiesz coś o biznesie, może to sprawić, że uniesiesz brwi: skąd pochodzą pieniądze poza nowymi inwestorami? Dlaczego kupować akcje zamiast kupować Bitcoina bezpośrednio? Jaka jest "przewaga" Strategy? Jaki jest "end game"?

Strategia

Główna teza Michaela Saylora jest taka, że:

• Bitcoin w końcu stanie się dominującą globalną rezerwą wartości, podobnie jak historycznie funkcjonowało złoto
• W miarę wzrostu adopcji, cena Bitcoina wzrośnie dramatycznie (przewidział ponad 1 milion dolarów za Bitcoina)
• Stopy procentowe długu (0-2%) będą znacznie przewyższone przez długoterminową aprecjację Bitcoina

W tym nowym świecie Strategy staje się "bankiem inwestycyjnym Bitcoina" — oferującym różne produkty finansowe powiązane z ekspozycją na Bitcoina, przechodząc od firmy softwareowej do zasadniczo firmy usług finansowych Bitcoin.

Gdzie jest przewaga?

Pytanie, które mają wielu miłośnicy Bitcoina, dobrze reprezentuje makroanalityk Andy Constan:

Lubię Bitcoina. Mogę zrozumieć argumenty za wzrostami. [...] Pytanie brzmi: dlaczego korporacje miałyby to robić dla swoich akcjonariuszy pod tym, co ma korporacja? [...] Gdzie jest przewaga?

—Andy Constan w What Bitcoin Did

Podczas gdy niektórzy kupują akcje po prostu dlatego, że Bitcoin nie jest dostępny na ich kontach emerytalnych, lub z powodów regulacyjnych, dla wielu przewaga wydaje się być dźwignią: dostęp Strategy do taniego długu, który jest odpowiedzialny za wysokie mNAV (wielokrotność wartości aktywów netto).

Strategy emituje dług na dwa sposoby:

Obligacje/Noty zamienne

• To była ich główna metoda we wcześniejszych latach (2020-2022)
• Niskie lub zerowe stopy kuponowe (0-2% odsetek)
• Mogą być zamienione na akcje pod pewnymi warunkami

Akcje uprzywilejowane (Wielokrotne klasy)

• STRK, STRC, STRF, STRD - Różne klasy akcji uprzywilejowanych
• Płacą regularne dywidendy (wyższe zobowiązania niż zamienne)
• Niektóre są kumulacyjne (nieopłacone dywidendy się akumulują), inne nie

Akcje uprzywilejowane są interesujące, ponieważ są bardziej elastyczne podczas bessy Bitcoina:

• Stary model: Jeśli obligacje zamienne dojrzewały i nie mogły być refinansowane, stanęłyby w obliczu kryzysu płynności
• Nowy model: Mogą wstrzymać dywidendy uprzywilejowane, akumulować zobowiązania i wznowić płatności, gdy warunki się poprawią

Jak wyjaśnia Lyn Alden:

Uprzywilejowane są interesujące, ponieważ to bardziej model "zgiąć się i nie złamać", co oznacza, że mają wyższe kwartalne zobowiązania, ale te zobowiązania są mniej natychmiast katastrofalne, gdyby nie udało im się spełnić tych zobowiązań.

Lyn Alden w What Bitcoin Did

Czy to całkowicie bezpieczne? Nie wszyscy są przekonani. Mimo to model wydaje się polegać coraz bardziej nie tylko na aprecjacji Bitcoina, ale także na nowych napływach kapitału. Więc pytanie pozostaje:

Jaki jest długoterminowy plan? Jak firma skarbcowa planuje zarabiać pieniądze?

Obecna rzeczywistość: Bardzo ograniczone źródła dochodów

Andy Constan pyta: "Jak firma strategii Bitcoin tworzy dochód - nie zyski kapitałowe, ale dochód - ze swoich aktywów?"

Jednym ze sposobów, w jaki bitcoinowe firmy skarbcowe mogłyby zarabiać pieniądze, jest prowadzenie dużego węzła Lightning Network. Jednak obecna skala jest nadal minimalna. Chociaż LN już przetwarza miliardy dolarów, opłaty pozostają minimalne. Prawdopodobnie nie zmieni się to w ciągu następnych 5 lat.

Pożyczanie Bitcoina mogłoby być inną teoretyczną możliwością. Podczas gdy zapotrzebowanie na pożyczanie Bitcoina pozostaje bardzo ograniczone z wyjątkiem arbitrażu finansowego, mogłoby stać się opłacalne, gdyby Bitcoin był szerzej używany jako pieniądz.

Czy to wystarczy? Jeśli wierzysz, że Bitcoin stanie się globalnym pieniądzem, nie możesz wykluczyć tej możliwości. Jednak rzeczywistość jest taka, że to pozostaje największą słabością tezy inwestycyjnej, a obecnie mNAV jest jedyną fundamentalną metryką dla firm skarbcowych.

Premia mNAV

mNAV (wielokrotność wartości aktywów netto) to sposób, w jaki inwestorzy wyceniają Strategy w stosunku do jego zasobów Bitcoina. Jest obliczana poprzez podzielenie wartości przedsiębiorstwa firmy przez wartość rynkową wszystkich bitcoinów, które posiada. Gdy mNAV jest powyżej 1,0, płacisz premię ponad rzeczywistą wartość Bitcoina.

Premia istnieje, ponieważ inwestorzy nie tylko kupują Bitcoina - płacą za zdolność MicroStrategy do nabywania więcej Bitcoina poprzez emisje długu i akcji, przywództwo Michaela Saylora i dostęp do dźwigniowej ekspozycji na Bitcoina, której nie mogliby łatwo uzyskać sami.

Oczywiście istnieje debata na temat tego, jaka premia jest rozsądna.

Lyn Alden uważa, że 1,2 do 1,8 razy NAV ma sens dla MicroStrategy, ale staje się ostrożna powyżej 2,0x. Andy Constan argumentuje, że cokolwiek znacznie powyżej 1,0x jest nadmierne, ponieważ można uzyskać dźwignię ekspozycji na Bitcoina przez opcje ETF bez płacenia dodatkowo.

Czy firmy skarbcowe to spekulacyjny atak na dolara?

Saylor otwarcie odnosi się do swojej tezy o Bitcoinie jako "spekulacyjnego ataku na fiat".

Badacz Bitcoina Pierre Rochard po raz pierwszy opisał ideę Bitcoina jako spekulacyjnego ataku, gdy był maleńki - że w miarę jak rośnie, pule kapitału nieuchronnie znajdą sposoby na "shortowanie waluty fiat i bycie długim na Bitcoinie".

Jak "atak" działa w teorii:

• Tanio pożyczać depreciującą walutę (USD)
• Sprzedać ją, aby kupić aprecjującą walutę (BTC)
• Sprzedaż USD → zwiększa podaż USD
• Kupowanie BTC → zmniejsza podaż BTC
• Powinno pchnąć stosunek USD/BTC w dół (USD słabnie vs BTC)
• Twój dług denominowany w USD kurczy się w kategoriach BTC
• Umożliwia więcej pożyczek, aby kontynuować cykl

Ograniczeniem tej koncepcji jest obecna niedopasowanie skali: firmy skarbcowe posiadają ~120 miliardów dolarów w Bitcoinie, co nadal nie jest istotne w porównaniu z 27 bilionowym rynkiem obligacji amerykańskich. W tej chwili, pomimo ujęcia wyobraźni ludzi, pozostaje to bardziej "memem" niż rzeczywistą mechaniką.

Nie tylko Bitcoin

W miarę jak spółki skarbcowe stały się "gorącym tematem", widzimy coraz więcej firm próbujących replikować ten model dla innych aktywów. Na przykład, Ethereum Treasury BitMine (BMNR) Toma Lee posiada ponad 1,15 miliona ETH, podczas gdy DeFi Development Corp (DFDV) zgromadziła ponad 175 000 SOL. yahoo.com

Aktywa Proof-of-Stake, takie jak Ethereum i Solana, teoretycznie oferują znaczną przewagę: zyski ze stakingu mogłyby zapewnić znaczące przychody dla firmy. Nie możemy jednak zapomnieć o przeszłych walutach, takich jak Dash, gdzie pomimo znaczących zysków protokołu, tokenomia nie wystarczyła do zapobieżenia załamaniu. Model działa tylko wtedy, gdy sieć nadal przyciąga nowy kapitał.

Wniosek

Spółki skarbcowe to całkowicie nowa strategia rynkowa. Przeszłość nigdy w pełni nie prognozuje przyszłości, ale w tym przypadku po prostu brakuje nam danych historycznych do modelowania takiej przyszłości. To zakład rynkowy na hiperbitcoinizację, dostępny dla inwestorów giełdowych i instytucji. Pamiętaj, że nawet jeśli mocno wierzysz w tezę Saylora, pierwszą rzeczą do rozważenia jest bezpośrednie posiadanie Bitcoina. Jednak firmy skarbcowe mogą być interesującą opcją do rozszerzenia twojej ekspozycji na Bitcoina w miejscach, gdzie wcześniej było to niemożliwe (konta emerytalne), lub aby skorzystać ze stabilności tickerów o stałym dochodzie.